El autor de este trabajo realiza un estudio pormenorizado respecto de un tema de consulta diaria, en atención a su complejidad e importancia, tal como es el de la valuación de las acciones. Partiendo de la evolución de precedentes legislativos, y analizando legislación nacional y comparada, se emiten conclusiones de indudable contenido práctico.

I - DIFICULTAD INMANENTE AL OBJETIVO

El valor de las acciones entraña una problemática con dificultades de tal nivel que llegan a conceptuarse como el más agudo desafío para el jurista.

La complejidad de la cuestión no es exclusiva del derecho de receso, sino que se advierte toda vez que acontece un retiro total o parcial con causas legales o voluntarias (exclusión, muerte del socio, amortización, emisión con sobreprecio, canje de acciones, etc.).

La valuación de las acciones es realizada en función de objetivos diversos y casi siempre en última instancia en virtud de criterios subjetivos.

La determinación del valor del reembolso en el caso de receso tiene por meta el denominado "valor real" por aquella doctrina que ve en el instituto del receso un esquema de equilibrada solución entre dos posiciones lícitas aunque contradictorias entre sí: la de la sociedad, legítimamente habilitada para modificar las condiciones establecidas estatutariamente, y la del socio, que tiene derecho a permanecer en aquéllas de riesgo y responsabilidad que asumió en el acto fundacional o al adquirir la participación accionaria, cuya alteración legítimamente activada por la sociedad no tiene objeción, y por ello no la puede atacar de nulidad, pero lo habilita para salir de la misma en las condiciones económicas existentes al momento en que opera la causal.(2)

Quienes ponen, en cambio, el acento en la prevalencia del interés de la sociedad y su perseverancia en el mercado privilegian a ésta sobre la posición del recedente, actuando en esta circunstancia como fundamento de la opinión el postulado según el cual el receso constituye en una forma de desinversión que atenta contra el principio -consensuado en el derecho societario- de continuación de la sociedad (art. 100, LSC).

En el derecho estadounidense, la sola denominación del instituto está definiendo como arquetipo de su sustancia lo que constituye su mayor dificultad: se lo llama "appraisal right", cuya traducción literal es "el derecho de valuación adecuada".(3)

En la legislación argentina, el "valor real" del reembolso correspondiente al socio, ya sea por vía de exclusión o de retiro voluntario, aparece explícita o implícitamente contenido tanto en la legislación especial de las sociedades comerciales como en el ordenamiento común.

II - LA TELESIS DEL "VALOR REAL" EN EL DERECHO ARGENTINO

El artículo 1788 bis del Código Civil establece que en hipótesis de liquidación parcial de la sociedad por fallecimiento o retiro del socio su parte se determina, salvo estipulación en contrario, "computando los valores reales del activo y el valor llave, si existiese" (conforme CNCom. - Sala A - 11/5/1970 - LL - T. 140 - pág. 442).

A su vez, la ley de sociedades (i) en el artículo 13, inciso 5), fulmina de nulidad las cláusulas que permitan la adquisición de la parte de un socio por otro, que se aparte notablemente del "valor real" al momento del pago, optando por una fórmula claramente definida respecto de la otra más ambigua que contenía el anteproyecto referida al "justo precio"(4). (ii) El artículo 92, inciso 1), determina, para el socio excluido con justa causa, el derecho a la percepción de una suma que representa el valor de su parte a la fecha de invocarse la causal. (iii) El artículo 22, cuarto párrafo, otorga para el socio disconforme con la regularización de la sociedad el derecho al retiro por "el valor" de su parte a la fecha del acto de regularización. (iv) La amortización de acciones integradas que debe ser realizada con ganancias y líquidas, en cambio, alude al "justo precio" [art. 223, inc.1)]. (v) El artículo 195 de la ley de sociedades establece que para el accionista perjudicado por la falta de acatamiento por parte de la sociedad al procedimiento para el ejercicio de opción establecido en el artículo 194, en hipótesis en que la cancelación de acciones que le hubieren correspondido no pudiere concretarse por constituir óbice el derecho de los terceros, la determinación de daños no puede ser inferior al triple del valor nominal a moneda constante, con lo cual establece un criterio legal, claramente tendiente al "valor real" a través de una tasa de mínima predeterminada. (vi) Otro explícito parámetro referido al "valor real" establece en el artículo 238, cuarto párrafo, segunda frase, que cuando determina que en aquellas hipótesis en que sin ser accionista se invoquen derechos resultantes de un certificado o constancia que atribuye tal calidad, se debe responder tanto ante la sociedad como a los socios o a terceros por los daños y perjuicios, los que en ningún caso serán determinados por una tasa que fuere inferior al "valor real de las acciones que haya invocado al momento de la convocatoria de la asamblea".

III - ASPECTOS SUBJETIVOS: SU EXCLUSION EN EL CRITERIO O JUICIO DE VALUACION

Una característica sin lugar a dudas remarcable en el valor de la acción en la hipótesis de reembolso es aquella que por definición excluye la consideración de las cualidades o circunstancias relativas al recedente, como podrían ser la titularidad en los órganos de administración, la tenencia de bonos de fundador (art. 185), o de goce generados en amortizaciones (art. 223), o de específicas relaciones laborales y aun, por ejemplo, de prestaciones accesorias (art. 50).

 En muchos ordenamientos (EE.UU., Inglaterra, Canadá, España), a despecho de distintos criterios, la determinación queda referida a una solución judicial y muchas veces con pericias enmarcadas en pautas establecidas por el juez para el caso.

Una de las posiciones doctrinarias aspira a un método con plurales criterios, en cuyo caso la autoridad de aplicación no determina sino el procedimiento y la forma.(5)

IV - ACCIONES QUE COTIZAN EN BOLSA O MERCADOS

Sin lugar a dudas, dentro de la casuística cabe reconocer dos grandes andariveles significados por la situación de la valuación en la sociedad cerrada o en la cotizante.

Cuando se trata de acciones que cotizan en mercados controlados, oficiales o no, pero caracterizados por su seriedad, los ordenamientos remiten habitualmente a la cotización media de un período relativamente breve, anterior al del momento en el que se produce la modificación causal. En Italia se aplica el del último semestre (art. 2437, Código Civil de Italia), en España el del último trimestre (arts. 71 y 70, pto. 3, LSA -t.o. 1989-).

Se parte de la premisa de que el mercado refleja el valor real y se descarta un valor distinto al del propio mercado como ilusorio. Las cosas valen lo que se paga por ellas y no debe admitirse un valor intrínseco cuando difiere de aquél.

De todos modos, nadie ignora que los mercados están expuestos a especulaciones y, aun sin tratarse de este tipo de influencias interesadas en el valor, a tendencias exógenas a lo que podemos denominar "valor real" intrínseco de la acción.

V - ESTADOS CONTABLES VERSUS REALIDAD ECONOMICA

Ya se trate del balance de ejercicio propiamente dicho, considerado como especie, o de los estados contables conceptuados como género no guardan correspondencia con la realidad económica.(6)

Entre nosotros, la resolución técnica 10 de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas contiene la télesis hacia tal objetivo de realidad, pero prevé que cuando no resultase disponible el valor corriente o no fuera apropiada su utilización, se usa como sucedáneo el código original reexpresado (RT 10 - 2a. Parte - V: 3 ).

En la práctica, gran parte de los activos no cuentan con valor corriente y el costo del revalúo lo hace inusual, por lo cual el costo sucedáneo previsto en la regla técnica se plasma en el original reexpresado, cuyo resultado es la subvaluación de tales activos por efecto de la amortización contable que inexorablemente acontece sin relación con la realidad económica, pues su valor en el mercado perdura mucho más allá del período de amortización.

El efecto todavía se agrava cuando las tasas de reexpresión del costo original no reflejan sino la evolución de precios respecto de una generalidad de bienes y no con relación a uno de ellos en particular.

El concepto de "prudencia" parte de una premisa: (i) cuando se debe elegir entre dos valores para valuar un elemento del activo se opta por el más bajo; (ii) cuando se trate de una operación se contabiliza en forma que la alícuota del propietario sea menor.(7)

Las normas contables aplicables a los balances no atienden al valor en marcha ni al valor llave, ambos autogenerados.

Se trata -desde el punto de vista jurídico- de bienes intangibles y precisamente a ellos alude la única forma de valuación impuesta por la ley de sociedades respecto de esos determinados bienes del activo (intangibles), contenida en el artículo 63, inciso 1 f), "por su costo con indicación de sus amortizaciones acumuladas".(8)

El mayor valor atribuido a una unidad productiva organizada por particulares condiciones positivas en virtud de las cuales puede obtener mayores ganancias con relación a otra de nueva constitución: una estructura organizativa experimentada; personal adiestrado y calificado; dirección experta y probada; conocimiento del mercado con posicionamiento y nombre adquirido; relaciones con clientes estables o potenciales; credibilidad y acceso al crédito;(9) son todos elementos susceptibles de ser cuantificados cuando se trata de valuar una empresa en marcha, pero que de ninguna manera se reflejan en los valores insertados conforme normas contables en balances, dirigidas especialmente al objetivo del balance de ejercicio.

Las características positivas constituyen un plus valor autónomo con relación a las valuaciones de los activos y constituyen lo que en el derecho corporativo anglosajón queda englobado como "goodwill"; en tanto que si no existe tal conjunto de características en la unidad productiva organizada y, por el contrario (las cualidades o relaciones) no se reflejan en réditos sino en perdidas, nos encontraremos con valores negativos, por oposición denominado en el derecho anglosajón "badwill".

Los valores de empresa en marcha, en la práctica, se reflejan solamente en aquellas normativas dirigidas a objetivos o fines especiales que exigen su inscripción según valuaciones con criterio de realidad o mercado, y ello no ocurre en los balances de ejercicio.

VI - LA EVOLUCION EN LOS PRECEDENTES LEGISLATIVOS

El artículo 354 del Código de Comercio de 1889 determinaba las causales: 1) disolución anticipada; 2) prórroga no prevista en el estatuto; 3) fusión; 4) reducción; 5) reintegro, aumento de capital; 6) cambio de objeto, y 7) toda otra modificación estatutaria. El reembolso debía ser realizado "en proporción al capital social, conforme último balance aprobado".

La doctrina de la época -sin perjuicio de la desmedida amplitud de las causales- califica la redacción -en cuanto al criterio del reembolso- como un "verdadero error", focalizando la crítica en la exclusiva referencia al "capital social" porque el accionista tiene también derecho a las reservas y a todos los otros atesoramientos que pudieren existir en la sociedad.(10)

La doctrina calificó de "falaz e inicuo" al sistema con un invariable argumento, incluso aplicable a las ulteriores reformas acontecidas por ley 19550 y la última modificación según ley 22903: "los balances ordinarios no reflejan casi nunca la exacta situación de la sociedad porque a causa de la depreciación de las monedas existen importantes reservas ocultas".(11)

La ley de sociedades 19550 de 1972 modificó aquel criterio que refería al "capital social" el valor de la acción y consagró la remisión al "último balance aprobado", tesis con la que poco avanzó en orden al valor real, porque la confección de los balances conforme a las disposiciones reglamentarias y legales producirán siempre un resultado inevitablemente inferior al de la realidad.

Las reservas ocultas por vía de amortizaciones notoriamente excesivas respecto de la devaluación de los bienes en virtud del uso o por el transcurso del tiempo, la diferencia entre el valor contable y el real de distintos integrantes de activos inmuebles o bienes de uso, ya sea por su ubicación, creación de medios de comunicación, la consignación del valor de los bienes inmateriales por su costo, aun con indicación de sus amortizaciones acumuladas [art. 63, inc. 1 f)] y, en general, un fenómeno de composición de activos subvaluados llevan a un resultado nunca desmentido de valuaciones absolutamente separadas del valor real.(12)

Tales dificultades se potencian cuando el fenómeno de la hiperinflación requiere correcciones a través de normas de revalúo que aparecen insuficientes.

Toda vez que el balance está realizado por un directorio en el que la representación mayoritaria ejerce indiscutible influencia y será aprobado por una mayoría que soportará en mayor medida que los eventuales disidentes el efecto económico del reembolso de las acciones a las recedentes se advierte la inequidad intrínseca en la mecánica del sistema.

Así pues, nos encontramos con un parámetro insuficiente (balance de ejercicio) por añadidura aplicado por un arbitrador interesado.

Un antiguo y acertado trabajo que demuestra la perdurabilidad de la problemática fue hecho por Malamud(13): "los que saben leer un balance consideran que una empresa está bien administrada cuanto mayores son las amortizaciones efectuadas sobre los bienes de capital. Si hay camiones, autos, máquinas, etc., que figuran a $ 1, se piensa enseguida en la honestidad con que ha sido confeccionado, pero ninguna gracia le puede causar al accionista que se separa, sobre todo, cuando esos bienes, comprados con nueva moneda representan a los precios actuales mucho más dinero que el empleado en el momento de su adquisición".

Así describe simple y gráficamente la situación que subsiste intacta 40 años después.

Sin embargo, en el anteproyecto de la ley general de sociedades de 1968, se consagraba a favor del socio disconforme con las modificaciones estatutarias causales de receso el derecho al "reajuste a valores reales" del valor resultante del balance, el que debería ser realizado por la sociedad y aprobado por la asamblea dentro de los tres meses de vencido el plazo máximo para ejercitar el derecho de receder.(14)

La reforma de la ley de sociedades operada por ley 22903 (BO: 15/9/1983) sustituyó en el texto del artículo 245, en lo referente a la determinación del valor del reembolso, el término "balance aprobado" por "balance realizado", superando así una crítica unánime de la doctrina, singularizada en la referencia al último balance aprobado. Ello significaba, por añadidura, a la falta de determinación de un parámetro serio en orden a la obtención del valor real, la referencia a un estado contable que podía ser notoriamente desactualizado por cuanto no preveía la eventualidad del atraso o falta de regularidad de los mismos.(15)

En tal sentido, la reforma resultó receptiva de la crítica al establecer como parámetro para la determinación "el valor resultante del último balance realizado o que deba realizarse en cumplimiento de normas legales o reglamentarias".

Se consagra una alternativa, que determina la obligación de mantener actualizado los balances, pero sin embargo quedó plasmada su insuficiencia y dejó de lado la oportunidad de satisfacer la reclamación doctrinaria al "valor real" de las acciones, manteniéndose en los parámetros del régimen anterior y limitándose a una corrección parcial que si bien consagra un avance, dista notoriamente de dar satisfacción a las tesis doctrinarias mayoritarias.

No son suficientes en tal sentido las modificaciones que la misma ley 22903 introdujo en el artículo 62, último párrafo, cuando exige que los estados contables sean confeccionados en moneda constante; pues ello significa un parámetro de acercamiento a los valores reales desvirtuados por el envilecimiento de la moneda, porque no evitarán ni las amortizaciones ni los notorios apartamientos de los valores reales de los bienes de activo, las reservas ocultas y las otras reglas de la técnica contable que, adecuados a las normas legales y reglamentarias en su confección, significan un apartamiento notorio de los valores reales de los activos que, en una última instancia, incidirá en la determinación del valor de la acción, el cual quedará configurado así con una fórmula cuyos componentes lo apartan inexorablemente del valor real.

La reforma alcanza para superar la interpretación doctrinaria que en el texto de la originaria ley 19550 sostenía que el balance debía ser el ordinario o de ejercicio sin admitir la posible consideración de otros balances -obviamente-, menos aun, de balances especiales.(16)

Las posiciones doctrinarias frente a la modificación introducida por la ley 22903 fueron adversas y con fundamentos irrefutables, que reiteran los de la doctrina que había fustigado el sistema de la ley 19550, el que en definitiva perdura en su aspecto fundamental.(17)

VII - EL DERECHO DEL ACCIONISTA RECEDENTE A LA IMPUGNACION DEL BALANCE QUE DETERMINA EL VALOR DE LA ACCION

Un remedio en torno de los graves problemas relativos a la insatisfacción de la fórmula legal, que refiere al último balance aprobado, se ha introducido en nuestra doctrina judicial al reconocer al recedente el derecho a impugnar los distintos rubros de los balances tomados por referencia para establecer el valor del reembolso. Pero no tiene solución pacífica la solución en torno de si la impugnación debe estar referida al balance mismo o a sus distintos rubros o sus notas.

Un verdadero "leading-case" en la materia estuvo consagrado en los autos "Tacchi, Carlos c/Peters Hnos." en el que la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala D, con voto del doctor Cuartero determinó la rectificación de algunos contenidos del activo que aparecían vulnerando la realidad económica.(18)

El avance de la decisión judicial tiene excepcional importancia, pues llega a la rectificación del balance (a los efectos de la determinación del valor del reembolso) con respecto a situaciones plasmadas entre sociedades vinculadas, referidas a préstamos gratuitos, y a valuaciones de marcas cuya inclusión en los cálculos fue ordenada realizar en orden a un reajuste del balance y para la fijación de valor del reembolso. Esta solución configura un paso de singular trascendencia a favor de la tesis del "valor real" por cuanto se formula sin desconocer la validez y alcance general del ultimo balance, cuya impugnación tiene el exclusivo alcance de la determinación del valor de reembolso bastando para ello hacerlo al promover la demanda (aun por vía de reconvención).

El reajuste se impone a la sociedad al solo efecto de la determinación del valor del recedente y no significa por ello su nulidad sino rectificación.(19)

Sin embargo, un fallo ulterior de la misma Cámara muestra cierta vacilación en el principio.

En el caso "Cladis de Menéndez c/E. Daneri ICSA", el voto del doctor Rotman aparece adhiriendo en una forma inconcusa a la tesis del valor contable, asumiendo que el mismo ha sido deliberadamente escogido por el legislador con una especie de prejuicio o disfavor al recedente.(20)

El voto del doctor Cuartero en el mismo fallo procura salvar el principio establecido en el caso "Tacchi c/Peters Hnos." y lo hace aun cuando en el tratamiento puntual de los distintos rubros cuestionados por el recedente su solución no resulte satisfactoria.

El resultado de la exposición de nuestra doctrina muestra actualmente una clara prevalencia de los autores hacia la tesis del "valor real", en tanto que, en los lineamientos expuestos precedentemente, la doctrina judicial exterioriza un notorio avance hacia la interpretación de la ley en el mismo sentido, con un vacilante fallo, en el caso "Cladis de Menéndez", en el que se pone claramente en evidencia la confrontación entre la tesis del valor contable y la del valor real.(21)

VIII - EL INSTITUTO DE RECESO EN EL DERECHO DE ESTADOS UNIDOS

Anticipamos ya que el derecho de separación o receso es denominado "appraisal", consagrando el derecho del accionista disconforme con determinados cambios estatutarios a retirarse de la sociedad y percibir el valor de sus acciones.

La dificultad que hemos calificado como inmanente a todo proceso de transferencia o negocio sobre acciones aparece aprehendido en el derecho estadounidense en medida tal que el nombre pasa a ser el arquetipo de su mayor dificultad, en cuanto hace al ejercicio del polémico instituto, que consagra el derecho del accionista a salir de la sociedad en circunstancias determinadas.

Literalmente, "appraisal" se traduce como: "(i) Valuación y estimación de valor de una propiedad hecha por personas independientes debidamente calificadas.

"(ii) El proceso de discernimiento del valor de un activo o una obligación que incluye una opinión experta más que una transacción explícita del mercado.

"(iii) En derecho corporativo o societario: Un derecho estatutario limitado garantizado a los accionistas minoritarios que objetan ciertas transacciones o decisiones fundamentales como fusiones. En un procedimiento de "appraisal" o receso la Corte determina el valor estimado de sus acciones y la sociedad o corporación paga ese valor estimado al accionista en efectivo.

(iv) La Nueva Acta Modelo de Negocios Revisada utiliza el término 'derechos disidentes para obtener el pago de sus acciones' para describir este derecho, que solamente existe con un alcance específicamente determinado por el estatuto.

"'Apraissal remedy' es una creación estatutaria para el accionista disidente que le permite en tanto y cuanto haya objetado determinados asuntos extraordinarios disentir de los mismos y requerir de la corporación que compre sus acciones al valor inmediatamente determinado antes de la aprobación de dicho asunto y, consecuentemente, retirarse de la compañía.

"En diferentes jurisdicciones a menudo se aplica a los casos ventas de la porción sustancial de los activos de una sociedad más que en el curso regular de sus negocios, fusiones y consolidaciones, mas raramente en ciertas reformas de estatutos o asuntos misceláneos, usualmente no al caso de disolución."

El remedio es a menudo limitado a los accionistas que se encuentran registrados y autorizados a votar en la materia.(22)

EL PROCESO DEL "APPRAYSEL" Y LA VALUACION

El "appraysel" requiere que la corporación compre a los accionistas disidentes su tenencia a un precio valuado. "Value", "fair value" y "fair cash value" son términos comúnmente usados para definir el precio pagado a los disidentes por sus tenencias. Las leyes de los distintos Estados difieren en cuanto a qué tipos de modificaciones estatutarias lo habilitan.

Los estatutos detallan el procedimiento de valuación y prevén, ya sea que las partes o el juzgado designen valuadores, pero generalmente no proveen de la misma detallada manera el método para valuar el paquete de los accionistas disconformes. Algunos Estados definen el valor del paquete del disidente como "valor de mercado", un término a menudo librado como un sinónimo de "valor de cotización" cuando el paquete es negociado en la bolsa. Otras jurisdicciones han adoptado una versión más flexible de valor del mercado, el test de "a tanto compro a tanto vendo". Este test todavía pone algo de énfasis en el valor de cotización del paquete, pero permite fijar un valor por ajuste del valor del mercado o mediante la construcción de un mercado hipotético en los casos en los que se evalúa un paquete poco atomizado o un paquete que no se negocia activamente.

Otro método de valuación común es el denominado "Delaware block approach", en el cual el juzgado determina el valor neto de los activos, el valor neto de las ganancias y el valor de mercado, y le asigna un porcentaje a cada uno al determinar el valor de la acción.(23)

IX - LA TENDENCIA ACTUAL: EL REEMBOLSO A "VALOR REAL" EN EL DERECHO ESPAÑOL

Han transcurrido casi ochenta años desde que en la cuna del derecho de receso Viterbo (1933) augurara el fracaso del sistema que pocos años después Donadio difundiera a nivel doctrinario y que fuera recibido con dispares alcances en los distintos ordenamientos.(24)

La novedad más importante en los albores de este milenio la constituye la consolidación del instituto en la nueva legislación española en materia societaria que luego de un tratamiento retaceado en el año 1951 (limitado a las causales de casos de revisión de aportes no dinerarios sobrevalorados; cambio de objeto; transformación y fusión: art. 32, pto. 5, 85, 134 y 144) lo ha consagrado en la ley 19 del 25/7/1989, en el hoy denominado "Texto refundido de LSA ", para las causales de sustitución de objeto; cambio de domicilio al extranjero; y transformación de sociedad anónima colectiva comanditaria (arts. 147, 149.2 y 225). Establece ahora en el artículo 147.1 explícitamente el procedimiento destinado a determinar el "valor real" como contenido económico del reembolso. Determina, en primer lugar, la posibilidad del acuerdo entre la sociedad y el socio que, en cuanto se formule sin vicios, tiene efecto vinculatorio para las partes. A falta de acuerdo, la valuación puede ser delegada por las partes (i) al auditor de cuentas de la sociedad cuando ésta estuviese supeditada a verificación contable, o (ii) al auditor designado por el Registrador Mercantil del domicilio social.

La doctrina conceptúa que el criterio del "valor real" también es obligatorio para el receso en la ley de sociedades anónimas, porque tal criterio resulta indirectamente del artículo 363.5, del Reglamento del Registro Mercantil, en tanto impone a la sociedad los honorarios del auditor designado para establecer el "valor real" de las acciones.(25)

X - A MODO DE SINTESIS

De todos modos, está claro que conforme a las normas que lo regulan y los principios constitucionales el recedente deberá cada vez que lo ejercite formular explícita reserva de caso federal por inconstitucionalidad de la norma del artículo 245 de la ley de sociedades en tanto en el caso concreto el valor del reembolso resultare notoriamente separado del valor real.(26)

Toda vez que se advirtiere "arbitrariedad manifiesta" en las normas de la valuación se habrá incurrido en una ostensible violación del derecho de propiedad (art. 17, CN).

El instituto regulado con iguales características en el derecho italiano, y agravada la solución con una doctrina que auspicia la tesis del castigo al recedente, ha sido declarado inconstitucional en determinadas oportunidades (con referencia a la norma del art. 2437, CC).

El último de los notables progresos en el derecho comparado se exhibe en la legislación española -comentada en el capítulo precedente- en la cual tanto en el tratamiento del sistema de la ley de sociedades anónimas como en el de las sociedades de responsabilidad limitada se determina una fórmula de balance especial, según "valores reales".

Una eventual reforma de la ley de sociedades argentina debe contemplar también la confección de un balance especial o, en todo caso, al juicio de peritos, sobre la base del valor real, tesis esta última que incluso ha tenido en nuestra jurisprudencia concreta aplicación en el fallo de Primera Instancia recaído en autos "Perlas de Mir c/Mir Chaubell".(27)

XI - CONCLUSION

1) El valor del reembolso cualquiera fuere el parámetro aplicable (balance de ejercicio, ajustado o no, por vía de impugnación directa al promover demanda o contestar la consignación que realizará la sociedad) no debe apartarse notoriamente del valor real.

2) Constituyen pautas de aquel resultado descalificable la existencia de valuaciones arbitrarias, emisión de partidas que encubran enriquecimiento sin causa de controlantes, controlada o vinculados, emisión de consideración en el activo de intangibles de valor relevante y, en todo caso, el fraude.

3) Nuestra jurisprudencia admite la corrección de los distintos contenidos del ultimo balance, pero no existe criterio uniforme acerca de si la corrección está condicionada a la impugnación del balance en forma concreta o si resulta, al efecto, suficiente la disconformidad con las valuaciones contenidas en el mismo.

4) El recedente debe en la primera actuación atacar por inconstitucionalidad el artículo 245, quinto párrafo, de la ley de sociedades toda vez que del ultimo balance (realizado o que daba realizarse) resultare un valor de reembolso notoriamente inferior al valor real.

5) De "lege ferenda" participamos de la tesis del "valor real" a través de un sistema de balance especial o de reajuste del balance del ejercicio inmediatamente anterior al momento de operar la decisión asamblearia causal del receso.

[1:] Ver del autor sobre el tema: "Revocatoria de la decisión asamblearia causal del receso" - Revista del Colegio de Abogados de la Plata - Nº 44 - pág. 91; "El derecho de separación del accionista en la sociedad anónima necesidad de una adecuada regulación legal" (comentario al caso Riello, L. c/Grimaldi SA) - LL - T. 1980-B - pág. 650; "El derecho de receso, su naturaleza y forma de ejercitarlo" - LL - T. 1982-D - pág. 847 y ss.; "Revocatoria de la decisión asamblearia causal del receso" - ponencia en el Tercer Congreso de Derecho Societario - Salta - octubre 1982 - en colaboración con Forestier, J.: "Precisiones sobre el derecho de receso" - T. 1983-A - pág. 223; "Revocación de la deliberación asamblearia causal del receso" - LL - T. 1983-C - pág. 333; "Prórroga y receso" - LL - T. 1984-D - pág. 504; "El principio de congruencia procesal: nulidad y receso" - LL - T. 1985-A - pág. 114; "Inscripción de aumento de capital y receso" - LL - T. 1985-A - pág. 443; "El carácter recepticio del derecho de receso" - LL - T. 1986-D - pág. 502; "El valor de las acciones en caso de separación del accionista" - LL - T. 1987-D - pág. 553; "El valor del reembolso en el receso" en colaboración con Dasso, Ariel G. - ponencia en "Derecho Societario y de la Empresa" - Córdoba - 1992 - T. II - pág. 369; "La impugnabilidad del último balance en caso de receso" - LL - T. 1994-A - pág. 380; "Aumento de capital por ajuste o revalúo contable (no se computa a los efectos del agotamiento del quíntuplo del art. 188, LS)" - LL - T. 1999-F - pág. 1007

[2:] Si la decisión societaria fuera ilícita, el socio podría impugnarla de nulidad, pero toda causal de receso es en sí lícita y por ello genera derecho de separación, mas no de nulidad (salvo la existencia de los vicios nulificantes en la decisión asamblearia causal)

[3:] Ver infra Cap. VIII

[4:] La exposición de motivos de la L. 19550, al aludir a la solución contenida en este artículo, pone énfasis en determinar que la explícita determinación en el texto del "valor real" ha sido consagrada aun cuando el nuevo texto del inc. 4) del art. 1654 del CC y la referencia contenida en el mismo al principio de la excesiva onerosidad sobreviviente reconocido en la nueva redacción del art. 1198 del mismo hubieran constituido un parámetro aplicable en materia mercantil. No obstante ello, para reafirmar la máxima protección de la seguridad jurídica, se deshecha el concepto de justo precio que estaba expuesto en el anteproyecto de 1967. El criterio del "valor real" quedó incorporado así al texto "en la inteligencia de que este concepto vinculado al requisito de la diferencia notable al tiempo de hacer efectivo el precio, permitirá la aplicación de criterios más estrictos y objetivos"

[5:] Fletcher, William M.: "Exclusivity of appraisal. The possibility of extinguishing shareholders claims" - Case Western Reserve Law Review - 1992 - Vol. 42 - pág. 955; ver infra Cap. VIII - "Derecho EE.UU." y Cap. IX - "Derecho español"

[6:] Ibarra, J. A.: "Reformulación de la metodología para la determinación de la parte del socio..." - "Derecho Societario Argentino Iberoamericano" - Ed. Ad Hoc - 1995 - pág. 309

[7:] Conferencia Interamericana de Mar del Plata en noviembre de 1995 y VII Asamblea Nacional de Graduados de Ciencias Económicas - Avellaneda - 1969. Ver nota 6

[8:] Tal especificación no existe en el Código Civil italiano (modelo de nuestra ley): art. 2347 y su remisión al art. 2423

[9:] Aún incluso una apelación más fina podría atender a especiales relaciones con proveedores vinculados por contratos ventajosos o de exclusividad; posesión de determinadas autorizaciones para ejercitar cierto tipo de actividades que pueden formar parte del objeto social

[10:] Garo, Francisco J.: "Sociedades anónimas" - 1954 - pág. 209: sostiene que el cálculo debe ser realizado respecto del capital neto o líquido y no sobre el capital social. Rivarola, Mario: "Tratado de derecho comercial argentino": critica las dos soluciones, pues no corresponden con la realidad; piensa que el error proviene de una pretensión de adaptación del sistema del Código Civil italiano que se refiere al "activo social". Fernández, Raimundo: "Sociedades por acciones: facultad de la asamblea frente al derecho de receso" - LL - T. 42 - pág. 450: aparece como verdadero precursor en la tesis del "valor real" cuando sostiene que "el balance debe efectuarse como si se efectuara la disolución y liquidación"

[11:] Solá Cañizares: "Tratado de sociedades por acciones" en "Derecho comparado" - 1958 - T. III - pág. 181

[12:] Halperín, I. y Otaegui, J.: "Sociedades anónimas" - 1998 - pág. 738: "se computarán reservas, previsiones y dividendos no distribuidos"

[13:] Malamud, J.: "El derecho de receso: fijación del valor del reembolso" - Revista del Notariado Nº 721

[14:] Tal sistema fue encomiado por Richard, Efraín en su celebrado "Derechos patrimoniales del accionista" - pág. 226

[15:] Dasso, Ariel A.: "La sociedad anónima en la ley 22903" - Ed. Errepar - 1985 - pág. 156 y ss.

[16:] Segal; Lagos y Cilberto: "Ley de sociedades anónimas" - pág. 554

[17:] Con posición adversa a la solución legal de la reforma se expiden claramente y con fundamentos irrefutables: García Caffaro: "Derecho de receso en las sociedades anónimas" - LL - T. 1984-A - pág. 816; Nissen, Ricardo A.: "Modificaciones estatutarias y derecho de receso..." - LL - T. 1983-D - pág. 584; Escutti, Ignacio (h): "La ley 22903 y el receso…" - RDCO - Nº 97 - pág. 107: conceptúa que la ley allana una serie de dificultades existentes durante la vigencia del régimen anterior y además encuentra un paliativo indirecto en la norma del art. 62, segundo párrafo, en cuanto determina que los estados contables deben confeccionarse en moneda constante, completado tal cuadro de mejor ordenamiento, con el sistema establecido en tanto al ajuste del valor resultante consagrado en el art. 245, quinto párrafo

[18:] LL - T. 1994-A - pág. 80 con nuestro comentario: "La impugnabilidad del último balance en el caso de receso"

[19:] Halperín y Otaegui: "Sociedades anónimas" - Ed. Depalma - 1999 - pág. 739 - nota 222

[20:] ED - T. 181 - pág. 428 con nuestro comentario

[21:] Fargosi, H.: "Aumento de capital, derecho de receso y entidades financieras" - LL - T. 1983-B - pág. 62; ED - T. 100 - pág. 646; Favier Dubois, Eduardo M.: "Valuación de las acciones frente al derecho de receso" - VII Congreso de Derecho Societario y III Congreso Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa - UADE - T. III

[22:] Black´s Law Dictionary - 6ª ed. - pág. 100 - voz: appraisal remedy - appraisal rights

[23:] Seligman, Joel: "Reappraising the appraisal remedy" - The George Washington Law Review - 1984 - Vol. 52 - págs. 829/71; Fletcher, William M.: Ob. y lug. cits. en nota 5; Prentice, D.D.: "The theory of the firm: minority shareholder oppression: sections 459-461 of the companies act 1985" - Oxford Journal of Legal Studies - 1988 - T. 8 - Nº 1 - pág. 55/91; Vestal, Allan W.: "The rights of dissenting shareholders: protecting the owners manning forgot" - Kansas Law Review - 1989 - T. 37 - págs. 349/422

[24:] Donadio: "Il diritto de resesso per modifiche estatutarie" - Milán - 1940

[25:] Aguilera Ramos: "El derecho de separación del socio" - Revista de Derecho de Sociedades (Ext) - pág. 349 y ss.

[26:] Argumento del voto del Dr. Rotman en el caso "Cladis de Menéndez c/E. Daneri ICSA" - ED - T. 181 - pág. 428

[27:] CNCom. - Sala B - 8/6/1988 - LL - T. 1989-E - pág. 423 - con nota de Gagliardo, Mariano: "Hacia un adecuado valor de reembolso en el receso" - ED - T. 131 - pág. 612; JA - T. 1989-II - pág. 354

EL PRESENTE TRABAJO SE ENCUENTRA PUBLICADO EN REVISTA DOCTRINA SOCIETARIA DE ERREPAR , TOMO XII, AGOSTO/00