El decreto 677/01, publicado el 28 de mayo del 2001 en el Boletín Oficial, introduce un nuevo régimen legal del mercado de valores en la República Argentina. El decreto, también conocido como la "ley de transparencia", ha entrado en vigencia el 1 de junio de 2001, excepto para aquellas normas que deben ser reglamentadas por la Comisión Nacional de Valores (CNV), que entrarán en vigencia a partir de la fecha de dicha reglamentación. Según lo prevé el propio decreto (art. 49), la reglamentación de la CNV debe cumplirse dentro de los 180 días hábiles de la entrada en vigencia del mismo. La ley de transparencia fue sancionada por medio de los poderes especiales otorgados al Poder Ejecutivo Nacional (PEN) por el Congreso de la Nación en la ley 25414, los que habilitan al PEN a sancionar normas destinadas a la competitividad de la economía Argentina.(1)

Desde el punto de vista metodológico, el Título I del decreto(2) estatuye el Régimen de Transparencia de la Oferta Pública (RTOP) -cuyas disposiciones complementan, y en algunos aspectos modifican implícitamente, la L. 17811 de oferta pública y bolsas-, el Título II modifica y amplía dicha ley, el Título III modifica la ley 24083 de fondos comunes de inversión y, finalmente, el Título IV establece una serie de disposiciones complementarias, aunque no de menor relevancia (como la "firma digital" para la remisión de documentos a la CNV).

La ley de transparencia está destinada a proveer al mercado bursátil la confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma óptima y reducir el costo del capital para los emisores del mercado.

El decreto refleja muchos de los Principios de Gobierno Corporativo del Código de Mejores Prácticas de la OECD(3). Además, ha tomado en cuenta otros principios de gobierno corporativo de los códigos adoptados por los centros internacionales financieros más importantes. Dichos principios, hoy en día, son tenidos en cuenta por los inversores institucionales como prerrequisito a la hora de invertir en mercados emergentes.

La nueva ley de transparencia fortalece los derechos de los accionistas minoritarios, así como también las facultades de la CNV, entidad autárquica que aplica las regulaciones del mercado de capitales. El decreto contiene ciertas normas que actualizan el funcionamiento de los directorios y la asamblea de accionistas. Flexibiliza los cambios de estructura de capital social, permitiendo la emisión de opciones, la recompra de acciones propias, y aumentar la cantidad de acciones ofrecidas cuando el emisor enfrenta una demanda no anticipada ("green shoe option").

Además, varios aspectos del decreto apuntan a una regulación más eficiente del mercado de capitales. Por ejemplo, se otorga status legal al denominado "Comité de Auditoría" de las sociedades cuyas acciones son objeto de oferta pública, en el cual la mayoría de sus miembros deben ser "directores independientes". Provee un régimen para la oferta pública de adquisición de acciones de tales sociedades (la "OPA"), en el que se garantiza igual trato para todos los inversores. Establece además un régimen para la adquisición de participaciones residuales ("squeeze out procedures"), y un procedimiento para asegurar el pago de un "precio equitativo" cuando las sociedades se retiran del mercado accionario. Además, establece un procedimiento especial para la celebración de contratos con partes relacionadas, así como también un sistema de arbitraje destinado a dirimir conflictos en el mercado de capitales.

Puesto que el decreto contiene una gran cantidad de normas para las sociedades abiertas, este informe sólo se refiere a los temas más significativos de la nueva regulación. Por ello, a continuación hacemos una breve exposición de los temas que resultan a nuestro entender de mayor importancia para comprender esta nueva regulación.

La nueva ley de transparencia define conceptos básicos que hacen a la regulación del mercado de capitales, siguiendo los estándares internacionales de los mercados internacionales. El decreto provee las siguientes definiciones para aclarar la nueva regulación:

a) Valores negociables

La definición de oferta pública contenida en los artículos 16 y 17 de la ley 17811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de títulos valores, mostraba una estrechez incompatible con la dinámica del mercado de capitales y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse. Existen determinados activos de inversión que no responden al género título valor, respecto de los cuales en su oferta pública y negociación concurren las mismas necesidades de protección del inversor que determinaron el dictado de la ley 17811 (por ejemplo, los futuros y opciones). Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicación de la ley a los títulos valores emitidos en masa, dejaba en una zona gris a los títulos de crédito cambiarios, susceptibles de colocación y negociación masificada en el mercado (caso de los pagarés, warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo).

La lógica parecería indicar que, en una legislación protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversión, la sustancia debería primar sobre la forma. En otras palabras, asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visión estricta que atiende a la forma (los títulos valores) para determinar su ámbito de aplicación, por una visión amplia o finalista, en función de los objetivos a cubrir: una efectiva tutela del público inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones y la corrección en la actuación de los operadores.

Es así que el nuevo régimen reemplaza la referencia a los títulos valores por el término "valores negociables", sean cartulares -documentados en láminas individuales o certificados globales- o escriturales.

El concepto de valores negociables(4) abarca no sólo a los típicos valores mobiliarios, sino también a todo instrumento financiero que pueda ser considerado un "contrato de inversión", es decir, toda operación que implique captar recursos del público con promesa de una prestación futura apreciable en dinero. Así, el nuevo enfoque es similar al concepto de "security" del derecho anglosajón.

b) Oferta pública

Además de comprender a los valores negociables, el concepto se amplía a los futuros, "forwards" y otras categorías derivativas que son transados en mercados autorizados y que quedan comprendidos en el concepto de "instrumentos financieros" por no serles aplicable la denominación de "valor negociable".

c) Entidad autorregulada

Aunque un tanto impreciso, el término se aplica a todos los mercados no bursátiles, que con la ley de transparencia gozan de la facultad de autorregulación, anteriormente reservada por la ley 17811 a las bolsas y mercados de valores.

d) Control y actuación concertada

Con el fin de facilitar la aplicación de las normas relativas a la toma de control societario, la ley de transparencia establece parámetros objetivos de "control", e intenta regular toda "acción concertada" entre dos o más personas que se dirija a la toma de ese control.

Así, a los efectos de la regulación del mercado de valores, se restringe la definición de control incluida en la ley de sociedades comerciales. Aquí, por "control" se entiende la mayoría de votos necesaria en la asamblea de accionista para formar la voluntad social y para la elección de la mayoría del directorio (control interno). Sin embargo, esta definición no alcanza a la denominada "influencia dominante" que en la ley de sociedades puede constituir control por efecto de un contrato o cualquier procedimiento diferente (control externo).(5)

Siguiendo las líneas europeas de gobierno corporativo y por primera vez en Argentina, se introduce el concepto de "acción concertada", definida como la actividad de dos o más personas que actuando coordinadamente a través de la compra, tenencia o disposición de valores negociables obtienen el control de una sociedad que hace oferta pública de sus acciones.

e) Información privilegiada

Al igual que en su fuente, la directiva 88/592 de la Comunidad Económica Europea, se define como información privilegiada toda aquella información precisa referida a uno o más valores negociables o emisores que no ha sido revelada públicamente y que, de ser públicamente revelada, puede modificar sustancialmente las condiciones de colocación, el precio o la negociación de dichos instrumentos.

El nuevo ordenamiento apunta también a superar la ausencia de una normativa específica sobre los valores negociables en general (los caducos "títulos valores"), previendo: a) el concepto de valor negociable, tema que se abordó en el punto II.1 del presente trabajo; b) la reafirmación del principio de libertad de creación de valores negociables; y c) el régimen legal de los valores escriturales y de los representados por certificados globales.

2.1. Libertad de creación de valores negociables

El principio de libertad de creación de valores negociables (los "valores atípicos"), que ya existía en nuestro derecho (art. 40, L. 23696 de emergencia económica), fue ratificado y extendido en favor de cualquier persona jurídica, aunque haciendo explícito a nivel legal la limitación de no confusión con el tipo, denominación y condiciones de los valores negociables previstos especialmente en la legislación vigente (los "valores típicos"). De esta manera se facilita el proceso de innovación financiera en el mercado de capitales.(6)

No existía una regulación general sobre los valores escriturales o por anotaciones en cuenta, y los representados por certificados globales, formas de documentación de los valores negociables que eran tratadas exclusivamente -en forma incompleta- para las acciones en el artículo 208 de la ley de sociedades comerciales, para las obligaciones negociables en los artículos 30 y 31 de la ley 23576, para las cuotapartes de fondos cerrados de inversión en el artículo 18 de la ley 24083, y para los valores fiduciarios en el artículo 21 de la ley 24441. El decreto cubre esa deficiencia en su artículo 4º.

Respecto de los valores escriturales, la norma establece normas generales sobre las inscripciones en cuenta, las entidades que podrán llevar el registro, y la expedición de comprobantes de cuenta de apertura y saldo, para concurrencia a asambleas, transmisión de derechos y acreditar la legitimación en caso de iniciar acciones legales. En este último supuesto, los comprobantes constituyen documento suficiente a tal fin, incluso para la acción ejecutiva en caso de que el valor así documentado tenga esa aptitud.

Igual solución aporta para los valores negociables representados por certificados globales: los comprobantes para iniciar acciones legales podrán ser emitidos por la entidad del país o del exterior que administre el sistema de depósito colectivo en el que los valores se encuentren depositados, aun en el caso que dicha entidad tenga participaciones en un certificado global depositado a su vez en otra entidad similar del exterior. De esta manera, se cubre un vacío legal que había generado serios problemas en sede judicial, en materia de ejecuciones, pedidos de quiebra y solicitudes de verificación sobre la base de obligaciones negociables escriturales o representadas por certificados globales.

Para los valores de deuda representados por certificados globales, el fiduciario(7) -si lo hubiere- ejercerá la representación legal de los titulares que no desean ejercer sus derechos individualmente. Así la nueva regulación ofrece la solución a uno de los problemas que se presentaba respecto de las obligaciones negociables emitidas por compañías argentinas y colocados en el exterior, cuando los emisores están en incumplimiento o cuando convocan a asamblea de acreedores.

Las reformas contempladas en los Capítulos II, III y IV de la ley de transparencia buscan dar fuerza legal y perfeccionar las reglas de transparencia que deben regir en el mercado de la oferta pública de acciones, que antes sólo estaban determinadas en las normas de la CNV.

El artículo 5º del RTOP impone a todos los participantes del mercado revelar información relevante a la CNV.

Las personas que están obligadas a adherir a las normas de transparencia son los típicos participantes del mercado -los funcionarios de las emisoras de valores negociables, los intermediarios financieros, los funcionarios de las sociedades calificadoras de riesgo, de la CNV y de las entidades autorreguladas-, así como aquellas personas que realizan operaciones relevantes con acciones o que sean parte de pactos o convenios de accionistas, cuyo objeto sea ejercer una influencia dominante en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones.

La ley de transparencia proscribe ciertas prácticas que están en contra de los principios de gobierno corporativo, tales como el "insider trading", manipulación de mercado, "fraude de mercado", etc.

Además, se otorga a la CNV la potestad de regular las conductas de todas aquellas personas que participan en procesos de colocación de valores negociables con el fin de evitar la manipulación de precios u otras prácticas fraudulentas. Relacionado con esta innovación, se establece un nuevo régimen de responsabilidad por la información contenida en los prospectos de oferta pública. Se han agregado, además, otras cláusulas que promueven la transparencia en las transacciones de mercado:

1. Respecto de la información que se debe proporcionar a la CNV, se establece: a) la obligación de designar a una persona encargada de proveer la información al mercado, y b) el deber de informar los acuerdos de accionistas.(8)

2. Respecto de los sistemas de negociación, la ley de transparencia establece que estará regida por los siguientes principios: a) tratamiento igualitario; b) eficiencia; c) transparencia; d) no segmentación; e) reducción del riesgo sistémico. De acuerdo con estos principios, las entidades autorreguladas deben emitir normas, que deben ser aprobadas por la CNV.(9)

3. La ley establece los lineamientos aplicables a los auditores externos y a los criterios de independencia a que éstos deberán ajustarse. Con el fin de asegurar la independencia y profesionalidad de los mismos, el Capítulo III establece que a) previo a la designación de una firma de auditoría por la asamblea, el Comité de Auditoría debe dar previamente una opinión favorable respecto de la profesionalidad e independencia de los potenciales auditores; b) la CNV tiene la potestad de establecer los criterios de independencia de los auditores externos; y c) se encomienda a la CNV llevar un registro de sanciones aplicadas a los contadores que actúan como auditores externos.

4. A las sociedades abiertas se les aplican requerimientos adicionales de información en los estados contables. Así, por ejemplo: a) en notas complementarias de tales estados debe revelarse información sobre todos los valores negociables emitidos que den derecho de conversión en acciones de la propia sociedad o a participar en sus resultados, sobre todo acuerdo que implique limitaciones a la gravabilidad o disponibilidad de activos, así como las políticas de asunción o cobertura de riesgos, y b) en la memoria de los estados anuales deben incluirse información relacionada con estrategias comerciales, sistemas internos de control y de toma de decisiones. La información relativa a las políticas de dividendos, las remuneraciones de directores y administradores debe incluirse detalladamente en dichos estados.

4.1 Comité de Auditoría

El establecimiento de un Comité de Auditoría es práctica común en los directorios de compañías internacionales y ha sido adoptado en la gran parte de los códigos de "corporate governance"(10). Siguiendo esta tendencia global, la ley de transparencia hace obligatoria la creación de un comité de auditoría en todas las sociedades abiertas(11). Esta obligación debe cumplirse dentro del período a fijar por la CNV, pero no después de tres años desde la fecha de vigencia del decreto. El comité debe estar formado por al menos 3 miembros, la mayoría de los cuales deben calificar como "directores independientes" de acuerdo con los criterios establecidos por la CNV(12). Los siguientes son los deberes fundamentales de este comité:

a) Emitir opinión sobre los auditores externos a ser nominados.

b) Supervisar la operación de control interno y de los sistemas de contabilidad administrativa relacionados con la precisión de la información pública.

c) Supervisar la información respecto de la política de administración de riesgo aplicada por la compañía.

d) Identificar los conflictos de intereses y emitir opinión sobre ellos.

e) Chequear la razonabilidad de los gastos incurridos en la emisión de valores negociables.

f) Verificar la adhesión a las reglas de comportamiento corporativo.

g) Emitir opinión sobre las transacciones con partes relacionadas.

4.2. Estabilización de mercado

En los procesos de colocación de valores negociables, el nivel de precio fijado para la suscripción tiene gran importancia en miras al desarrollo de un mercado secundario. Si aquél es alto, puede ocurrir que al concluir el período de colocación el precio de los valores en el mercado secundario se deprima, y los suscriptores que necesiten vender lo hagan a pérdida. De ahí la conveniencia de realizar una oferta de compra estabilizante por parte del emisor o el "underwriter", a fin de asegurarle a los potenciales inversores una eventual salida a un precio equitativo. Es por lo tanto un mecanismo de los denominados "bonding" o de "reaseguro" respecto del precio de corte al que se coloca la emisión, que la hace más atractiva para los inversores, y contribuye por ende a su éxito. La regulación que fije el procedimiento de estabilización deberá ser emitida por la CNV y es una de las normas sujetas a reglamentación.(13)

4.3. Reuniones de órganos sociales por medios no presenciales

Las reuniones de directorio y las asambleas pueden realizarse por medios no presenciales (transmisión simultánea de sonido, imágenes o palabras), si así lo previera el estatuto. Esta regulación reconoce una práctica que ha sido ampliamente aceptada en el mundo, gracias a la disponibilidad de medios técnicos que permiten que directores y accionistas pueden deliberar entre ellos sin estar físicamente en la reunión. Este beneficio reduce el costo del voto, y facilita a los directores residentes en el extranjero participar de las reuniones de directorio y asambleas.(14)

4.4. Firma digital

Para que la transmisión de información a la CNV sea más expedita, la ley de transparencia permite el uso de la firma digital en los documentos enviados por medios electrónicos.(15)

4.5. Planes de participación accionaria para empleados

La nueva regulación -de acuerdo con la política de alinear los intereses de los denominados "stakeholders" o personas que tienen alguna incumbencia en la empresa- facilita el diseño de planes para posibilitar la participación de los empleados en el capital de la sociedad empleadora, o de su controlante. Esta herramienta, que hasta el momento ha sido de poco uso en la Argentina por la rigidez que implicaba el derecho de suscripción preferente de los accionistas, es un poderoso mecanismo para incentivar y fidelizar al capital, humano, clave para el éxito empresario. Al votar sobre un aumento de capital, la asamblea de accionistas puede decidir que se destine parte de la emisión para entregarla como bonificación a los empleados de la sociedad o de sus controladas, o para que sean suscriptas por éstos en condiciones ventajosas. En este último caso el plan puede implicar la emisión de opciones de suscripción (según el art. 67, L. 17811, texto conforme a la nueva ley). En todos los casos el límite es del 10% del total del capital social de la compañía.(16)

4.6. Remuneración de los directores en opciones

En las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones, la remuneración de los directores ejecutivos y gerentes puede integrarse con opciones de compra de acciones de la propia sociedad, de acuerdo con las regulaciones de la CNV y los límites establecidos en el artículo 261 de la ley de sociedades.(17)

4.7. Seguro de responsabilidad civil para los directores

También puede contratarse un seguro de responsabilidad civil para proteger a los directores de los riesgos relacionados con sus funciones. Esto es muy importante en el caso de directores independientes, pero debe quedar muy en claro que el seguro es en el interés de la sociedad.(18)

Para el fomento de la adopción de nuevos estructuras organizativas dentro del directorio y los comités, las funciones de cada director deben estar registradas en la CNV. Al asignar funciones determinadas a cada director, será más fácil identificar sus responsabilidades y evaluar sus conductas de acuerdo con el criterio del comportamiento individual de cada director(19). Ello tendrá los efectos previstos en el artículo 274, segundo párrafo, de la ley de sociedades.

5.1. Oferta pública de adquisición de acciones obligatoria

Para prevenir la exclusión de los accionistas minoritarios de los beneficios de las transacciones de cambio de control, la ley de transparencia provee un régimen de OPA obligatoria. Dicho régimen busca asegurar el trato igualitario y equitativo de los accionistas minoritarios en las tomas de control de las sociedades que tienen un mercado público para sus acciones.

No obstante, la OPA para cambio de control no es obligatoria respecto de las sociedades que hayan resuelto, por cláusula estatutaria expresa, no adherir a dicho régimen.

Las siguientes son las características principales de este régimen:

- Toda adquisición de una participación relevante de acciones -que se establece en un mínimo del 35% del capital- debe realizarse obligatoriamente a través de una OPA.

- La oferta debe hacerse antes de la adquisición, y no después (sistema de OPA previa).

- La oferta puede ser parcial o total siguiendo las normas de la CNV.

La ley de transparencia ha otorgado a la CNV el poder de regular por completo las OPAS de acuerdo con los principios establecidos en la ley. Los siguientes son los temas a regular por la CNV:

a) La igualdad de trato entre los accionistas de una misma categoría o clase.

b) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado a efectos de adoptar una decisión respecto de la oferta, así como el modo de cómputo de esos plazos.

c) La obligación de brindar al inversor la información detallada que le permita adoptar su decisión contando con los datos y elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa.

d) Los términos en que la oferta será irrevocable, o en que podrá someterse a condición -en cuyo caso deberán ser causales objetivas y figurar en forma clara y destacada en los prospectos de la oferta- y cuando así lo determine la Autoridad de Aplicación, las garantías exigibles según que la contraprestación ofrecida consista en dinero, valores ya emitidos o valores cuya emisión aún no haya sido acordada por el oferente.

e) La reglamentación de los deberes del órgano de administración para brindar, en interés de la sociedad y de todos los titulares de valores objeto de la oferta, su opinión sobre la oferta y sobre los precios o las contraprestaciones ofrecidas.

f) El régimen de las posibles ofertas competidoras.

g) Las reglas sobre retiro o revisión de la oferta, sobre prorrateo, revocación de aceptaciones, reglas de mejor precio ofrecido y mínimo período de oferta, entre otras.

h) La información a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registración de la misma, la cual deberá contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de la sociedad.

i) Las reglas respecto de la publicidad del oferente, información relacionada diseminada y documentos relativos emitidos por el oferente y los administradores de la compañía.

j) En el caso de canje de acciones, la información contable y financiera del emisor de la oferta de valores negociables debe estar incluida en el prospecto.

k) La vigencia del principio de que al órgano de administración de la sociedad le está vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, a menos que se trate de la búsqueda de ofertas alternativas o haya recibido una autorización previa a tal efecto de la asamblea de accionistas durante el plazo de vigencia de la oferta.

l) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de una oferta durante más tiempo del razonable.

m) Las excepciones que sean aplicables a tal procedimiento (por ejemplo, de las adquisiciones sobrevenidas, tales como el caso de una fusión, "underwriting" de valores, etc.).

Este modelo fomenta un mercado competitivo del control de las sociedades cotizantes, con información suficiente diseminada. Puesto que este modelo asegura la apertura y la equidad en el mercado y crea un ámbito financiero propicio para compradores competidores, los accionistas minoritarios ven garantizado un marco donde se tiende a maximizar la "prima de control" en la cual éstos van a participar.

Estas reglas son flexibles y dependerán en gran medida del procedimiento a ser dictado por la CNV. Así, por ejemplo, a pesar de que establece los parámetros en ofertas pública parciales (igual al modelo español), la CNV tiene la facultad de establecer otros límites para mutarla en una oferta pública total.

5.2 Compra de participaciones residuales ("squeeze out procedures")

Siguiendo los principios europeos, las nuevas regulaciones aplicables a la adquisición residual optimizan la eficiencia de las estructuras societarias y defienden a los accionistas minoritarios en aquellas compañías que ya han perdido su naturaleza abierta debido a una OPA o cualquier otro tipo de plan reorganizativo societario.

De acuerdo con lo dispuesto en el Capítulo VII del RTOP, cuando el 95% o más del capital de una sociedad autorizada a la oferta pública de sus acciones pertenece en forma directa o indirecta a un solo accionista, la compañía se halla bajo control casi total. En ese supuesto, tanto el controlante como los accionistas minoritarios poseen el derecho de comprar o vender, respectivamente, la tenencia accionaria de estos últimos a un precio equitativo. La determinación del precio equitativo es similar a la establecida en el régimen de oferta pública obligatoria para retirar a la sociedad de la oferta pública o cotización.

Así, este régimen garantiza que cualquier accionista minoritario puede requerir al controlante una oferta de compra por sus acciones. Transcurridos 60 días contados desde la intimación a la persona controlante sin que ésta efectúe una OPA o directamente adquiera las acciones mediante el procedimiento de la declaración de adquisición, el minoritario puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante, y se fije el precio equitativo en dinero de las mismas.

El controlante tiene seis meses desde la toma del "control casi total" para emitir una declaración de voluntad de adquisición de todo el paquete accionario sobrante en posesión de terceras personas. Si los tenedores residuales no aceptan la oferta de compra, una tribunal judicial o arbitral determinará el precio de compra.

5.3. Precio equitativo en caso de retiro de cotización voluntario

Uno de los problemas que afectó la credibilidad del sistema en los últimos años era la imposibilidad de asegurar a los inversores un "precio equitativo" cuando se retiraba una empresa de la oferta pública o cotización bursátil de sus acciones. El nuevo régimen impone la obligación de lanzar en ese caso una OPA, sea por la propia sociedad o por su controlante, sobre la base de un precio equitativo, para cuya determinación debe tomarse en cuenta los siguientes criterios:

a) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización.

b) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables.

c) Valor de liquidación de la sociedad.

d) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro.

e) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto de que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición.

En todos los casos, el precio a ser ofrecido no debe ser menor al precio promedio de cotización de los últimos seis meses.

La CNV tiene el poder de veto sobre el precio fijado y debe controlar los aspectos relacionados con el proceso decisorio para establecer dicho precio (por ejemplo, la opinión especializada, la opinión de un director independiente, etc.)

La nueva regulación contiene reglas que intentan mejorar los derechos de los accionistas minoritarios en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones. Las reglas más significativas son las siguientes:

a) Voto por parte de depositarios

Se le ha otorgado a la CNV la facultad de reglamentar el ejercicio del voto por parte de entidades que sean titulares de acciones en interés de terceros, a fin de prever la necesidad de ejercer sobre una misma tenencia votos en sentidos divergentes y regular el caso de los votos emitidos por bancos o fiduciarios en representación de terceros.(20)

b) Ofertas de canje

La CNV tiene la facultad de regular este tipo de ofertas, de manera tal de prevenir ofertas hostiles o coercitivas para los accionistas minoritarios. Las regulaciones de la CNV se dirigirán a planes de re-capitalización que bajo el régimen previo eran criticadas por no cumplir con los estándares de protección requeridos, cuando dichos planes intentaban modificar los derechos de voto de los accionistas tenedores de acciones comunes (canje de acciones de un voto por acciones de cinco votos a favor de los grupos de control, etc.).(21)

c) Solicitud pública de poderes ("proxies")

Se establecen reglas relativas al requerimiento de poderes de voto, como un medio que fomenta la participación activa de los accionistas minoritarios en las asambleas. De acuerdo con esta regulación los accionistas con el 2% o más del capital y con un año de antigüedad, por lo menos, pueden requerir el otorgamiento público de mandatos en su favor.(22)

d) Modificación de los métodos de convocatoria e información para la asamblea de accionistas

Se extiende a un mínimo de veinte días y un máximo de cuarenta y cinco los plazos para la convocatoria de las asambleas, a fin de proveer a los inversores el tiempo necesario para preparar y estudiar los temas de la agenda correspondiente a dicha asamblea. Si bien la norma respectiva no lo dice(23), cabe entender que los nuevos plazos se aplican únicamente respecto de la primera convocatoria.

Por otra parte, con el objeto de asegurar mayor información a los accionistas de cara a la asamblea, la misma disposición establece que veinte días antes de su fecha el directorio deberá poner a disposición de aquéllos, en su sede o mediante medios electrónicos (Internet), toda la información relevante concerniente a la celebración de la asamblea, la documentación a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio. Hasta cinco días antes de la fecha fijada para la asamblea ordinaria de ejercicio, accionistas que representen al menos el 2% del capital podrán entregar en la sede social comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales durante el ejercicio. La sociedad deberá informar a los accionistas sobre la disponibilidad de dichos comentarios o propuestas en la sede social o que podrán consultarse a través de cualquier medio electrónico.

e) Acción social de responsabilidad

La acción prevista en el artículo 276 de la ley de sociedades comerciales, cuando sea interpuesta por los accionistas en forma individual, podrá ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del daño total sufrido por ésta o para reclamar el resarcimiento del daño parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporción a su tenencia. La norma apunta a facilitar el inicio de tales acciones por parte de los accionistas minoritarios. Como contrapartida, en caso de demandarse por el daño total, el demandado podrá optar por allanarse al pago del perjuicio parcial sufrido por el demandante.(24)

f) Competencia especial de la asamblea ordinaria

Corresponde a la asamblea ordinaria resolver los siguientes asuntos: 1) la disposición o gravamen de todo o parte sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se realice en el curso ordinario de los negocios de la sociedad; 2) las operaciones relacionadas con acuerdos de administración u de otro tipo que deban abonarse con las ganancias o ingresos de la compañía(25). Se trata de temas que afectan en forma directa la posición del socio y que, conforme la regulación actual, estaba dentro de la competencia del órgano de administración, el cual podía resolver muchas veces sin acudir a una decisión de la asamblea de accionistas.

g) Transacciones entre "partes relacionadas"

Las operaciones entre partes relacionadas por un monto relevante (1% de los activos de la compañía o 100.000 pesos) necesitarán la aprobación del Comité de Auditoría y/o de la evaluación de firmas consultoras independientes.

Cuando no se hayan cumplido la condiciones de mercado respecto de la transacción que están llevando a cabo dichas partes, se requiere la aprobación de la asamblea de accionistas, en cuyo caso las partes relacionadas o la parte interesada no votará. En el caso en que se inicie una acción por el incumplimiento del régimen descrito, la carga de la prueba corresponde a la sociedad. Esto es sin perjuicio de la aplicación de las normas que corresponda a la emisora en la oferta pública, como sería el caso de los artículos 248 y 272 de la ley de sociedades para las sociedades anónimas.

h) Obligación de lealtad de los directores

Como derivación del deber genérico establecido en el artículo 59 de la ley de sociedades comerciales, se establecen las siguientes reglas de conducta que deben cumplir los directores:

a) Prohibición de hacer uso de los activos sociales y de cualquier información confidencial, con fines privados.

b) Prohibición de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea por acción o por omisión, las oportunidades de negocio de la sociedad.

c) Obligación de ejercer sus facultades únicamente para los fines para los que la ley el estatuto, la asamblea o el directorio se las hayan concedido.

d) Obligación de velar escrupulosamente para que su actuación nunca incurra en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de la sociedad.

En caso de duda acerca del cumplimiento del deber de lealtad, la carga de la prueba corresponde al director (se invierte la carga de la prueba).(26)

i) Derecho de practicar auditorías

Un accionista o grupo de accionistas que representen al menos el 5% de los votos, y que considere que sus derechos pueden resultar afectados, puede solicitar a la CNV que se practique una auditoría de la sociedad por parte de auditores externos. La CNV, luego de obtener la opinión del órgano de fiscalización y del Comité de Auditoría de la compañía, puede ordenar a la misma la designación de un auditor externo. A tal fin, la CNV debe estimar la verosimilitud del daño y el alcance de la medida solicitada de manera de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo de los negocios de la sociedad. Si un auditor externo es finalmente designado, el accionista o el grupo de accionistas que lo solicitó deberá correr con los gastos.(27)

En el sistema de la ley de sociedades comerciales, existen ciertos límites para el aumento de capital de las compañías y la toma de decisiones financieras, que no se adecuaban a las necesidades de financiamiento de las sociedades abiertas. La nueva regulación ofrece varias herramientas que intentan dotar al proceso de formación de capital de una mayor flexibilidad para adaptar la estructura de capital social de ese subtipo de sociedades.

7.1. Exceso de suscripciones ("green shoe option")

Al momento de decidir un aumento de capital, la asamblea puede otorgar al directorio la facultad limitada de aumentar el número de acciones para el caso de que exista un exceso de pedidos de suscripción en el mercado. La CNV es quien establecerá los recaudos correspondientes. Los contratos de suscripción pueden prever este fenómeno.(28)

7.2. Opciones sobre acciones ("stock options")

Las sociedades tienen la posibilidad de emitir opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones, siempre que ello esté autorizado por el estatuto. El régimen es similar al establecido por la ley 23576 para las obligaciones convertibles(29). Se le da autonomía a la figura del "warrant" que puede así ser emitido como un "valor negociable" en el mercado.

7.3. Adquisición de sus acciones por la sociedad

La ley ahora flexibiliza las condiciones para que una sociedad abierta adquiera sus propias acciones(30). La sociedad pueda comprar hasta un 10% del capital social, que debe ser devuelto al mercado dentro del los tres años posteriores. La enajenación de las acciones debe realizarse mediante una oferta preferente a los accionistas (conforme art. 221, LSC), con las siguientes excepciones, y previa aprobación de la asamblea: 1) si las acciones se destinan al personal, en cumplimiento de un plan de compensación en favor de los dependientes de la sociedad; o 2) si se distribuyen a prorrata entre todos los accionistas, o 3) si las acciones representan una proporción no mayor del 1% del capital dentro de cualquier período de doce meses, caso éste en el que se podrán vender directamente en el mercado.

A efectos de lograr mayor rapidez y eficiencia en la resolución de los conflictos societarios, y de aquellos que se susciten entre los emisores de valores u oferentes y los inversores, se establece el arbitraje, obligatorio para los emisores y optativo para los inversores(31). El arbitraje se aplica también para la resolución de conflictos entre inversores y los agentes de entidades autorreguladas. Dentro de un plazo de seis meses desde la publicación del decreto, todas las entidades autorreguladas deben crear un tribunal permanente de arbitraje.

Si bien los inversores pueden optar por acudir a la justicia estatal, en los casos que procede la acumulación de acciones, tal acumulación se efectuará ante el tribunal arbitral.

El decreto regula y proscribe el "insider trading", la manipulación de mercado y el abuso de mercado. También se regulan defectos de información que generan responsabilidad por información defectuosa en el prospecto de la compañía.

9.1. "Insider trading" y manipulación de mercado

El artículo 7º del RTOP establece el deber de guardar reserva sobre toda información no divulgada públicamente y que, por su importancia, sea apta para afectar la colocación o el curso de la negociación de valores negociables, y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha información hasta que la misma tenga carácter público. Al igual que en la legislación comparada, la norma abarca a las personas incluidas en determinadas categorías preestablecidas (los iniciados de derecho) como también a todas aquellas personas que, por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los iniciados de derecho, pudieran haber accedido a la información reservada y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a aquélla (los iniciados de hecho o "tipees").

Los iniciados de derecho son:

1. Miembros de la sociedad, agentes del mercado, lanzador de una OPA y personas relacionadas: directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública y agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad tenga información acerca de un hecho aún no divulgado públicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la colocación o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con oferta pública autorizada o con contratos a término, de futuros y opciones.

2. Miembros de entidades del mercado: los funcionarios públicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o privados, incluidos la CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razón de sus tareas, tenga acceso a similar información.

El artículo 33 del RTOP establece que estas personas, incluidos los directores, administradores, síndicos, consejeros y gerentes de sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversión(32) no pueden utilizar la información privilegiada en beneficio propio o de terceros a través de cualquier operación.

En aquellos casos en que se viole la prohibición establecida en este artículo, la diferencia de precio positiva obtenida que provenga de cualquier compra y venta o viceversa dentro de un período de seis meses respecto de cualquier valor negociable del emisor al que el infractor se halle vinculado, corresponde a ese emisor, quien tendrá acción para recuperarlo, sin perjuicio de las sanciones que le correspondieren al infractor.

Si el emisor omitiera incoar la acción correspondiente o no lo hiciera dentro de los 60 (sesenta) días de ser intimado a ello, o no la impulsara diligentemente después de la intimación, dichos actos podrán ser realizados por cualquier accionista.

La acción de recupero prescribirá a los tres años contados a partir del momento en el que fue efectuada la operación y podrá acumularse a la acción de responsabilidad prevista en el artículo 276 de la ley de sociedades comerciales (si los infractores fueran los directores de la sociedad), sin que resulte necesario para ello la previa resolución asamblearia.

La ley de transparencia también prohíbe la manipulación de los precios de mercado o cualquier acto fraudulento que pueda resultar en la distorsión del precio de los valores negociables. La ley prohíbe explícitamente a los emisores, intermediarios, inversores o cualquier otra parte involucrada en el mercado de valores negociables la contratación directa o indirecta, en prácticas manipulativas que alteren el precio o el volumen de cualquier valor negociable o cualquier otro instrumento financiero. Estas prácticas manipulativas incluyen cualquier tipo de comportamiento engañoso, tal como la diseminación de información falsa o imprecisa. Esta prohibición asegurará el normal desarrollo de la oferta y la demanda del mercado de valores.

A efectos de la determinación de la pena por el comportamiento descripto en los párrafos anteriores (la manipulación del mercado y/o fraude), la CNV considerará un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a cabo por un accionista controlante, los administradores, los auditores, los intermediarios o funcionarios de los órganos de control.

9.2. Prospecto

El artículo 35 de la ley de transparencia establece un sistema de responsabilidad específica para los casos de información defectuosa del prospecto. Los emisores, los miembros de sus órganos de administración y fiscalización, los signatarios de un prospecto -y los terceros que opinen sobre determinadas partes del prospecto, con relación a ellas- serán responsables por dicha información. Las entidades que participen como organizadores o colocadores deberán revisar diligentemente la información contenida en el prospecto para que no se les haga extensible esa responsabilidad. En resumen las reglas establecen que:

- El daño se determina como la pérdida pecuniaria causada al inversor por la diferencia entre el precio efectivamente pagado por éste y el que el valor negociable tuviera al momento de iniciar la demanda, o el precio de su enajenación si tuvo lugar antes.

- La acción prescribe al año de haber advertido el demandante el error u omisión en el prospecto o a los dos años de la fecha en que el prospecto fue aprobado por la CNV.

El decreto establece nuevas herramientas para mejorar la supervisión de la CNV en el mercado de capitales. Las enumeradas a continuación son algunas de las potestades más importantes reconocidas a la CNV:

a) Deber de informar a la CNV en una investigación. La violación de este deber que pesa sobre la parte involucrada en la investigación será considerada como un hecho de convicción corroborante de los demás existentes durante dicha investigación. Cualquier falta de cooperación imputable a una persona investigada no será suficiente para condenarla, pero se tomará en cuenta como un elemento significativo en cualquier procedimiento posterior y en la decisión final.(33)

b) Sistemas de control de entidades autorreguladas: la CNV debe aprobar los procedimientos y sistemas de control establecidos por entidades autorreguladas respecto de las personas bajo su control.

c) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Es una facultad que la CNV ya tenía, aunque circunscripta a su función de entidad de control societario sobre las sociedades anónimas autorizadas a la oferta pública con domicilio en la Ciudad de Buenos Aires y en la Provincia de Mendoza(34). Se trata de una facultad discrecional.(35)

d) Suspender preventivamente la oferta pública o la negociación de valores negociables cuando existen situaciones de riesgo sistémico u otras de muy grave peligro.(36)

e) Procedimiento sumarial y sanciones: la nueva norma regula más en detalle el proceso sumarial a cargo de la CNV y establece una nueva escala de sanciones. Los puntos destacables de la normativa sobre esta materia son los siguientes:

- Impone una división de tareas en el seno de la CNV: el departamento que investigue los hechos y formule los cargos debe ser distinto del que instruya el sumario.

- Flexibiliza la posibilidad de adoptar medidas cautelares durante la instrucción.

- Permite la continuación del sumario iniciado por la CNV, aunque se esté llevando a cabo un proceso penal paralelo.

- La apelación de las resoluciones que establezcan penas de multa tendrá efecto suspensivo.

- La prescripción de las acciones que nacen de la infracción se opera a los seis años de la comisión del hecho, y la prescripción de la multa a los tres años de la notificación de la sanción firme.(37)

f) Establecer requisitos de información diferenciados, teniendo en cuenta la naturaleza del emisor, la cuantía de la emisión y el número o características de los inversores a los que vaya dirigida(38). Además, la CNV puede exceptuar de la obligación de constituir un comité de auditoría a la pequeñas y medianas empresas.

g) En caso de juicio penal o civil contra empleados de la CNV por actos u omisiones de los mismos en el ejercicio de sus funciones, la CNV deberá pagar los costos razonables de su defensa. En el caso en que la decisión final haga responsable al empleado, el mismo debe devolver tales costos.

h) Legitima la fijación de aranceles para el financiamiento de la CNV.

En los últimos años, los medios periodísticos han reportado comportamiento de sociedades cotizantes, o de sus controlantes, que implicaron la obtención de beneficios indebidos por ciertas transacciones, o un trato inequitativo a los accionistas durante el proceso de retiro de la cotización o en el cambio de control, o casos donde los "insiders" utilizaron información interna de la empresa en provecho propio o retuvieron información importante y privilegiaron los intereses de los controlantes sobre los intereses del conjunto. Gracias a la revelación de estos hechos, que traban el normal desarrollo del mercado, tanto los inversores extranjeros como los inversores institucionales han solicitado la reforma de las leyes bursátiles para la prohibición de este tipo de prácticas y la creación de una ámbito más favorable para los inversores.

Los casos citados anteriormente han llevado a la necesidad de revisar la protección que se brinda, no sólo a los accionistas minoritarios, sino a todos los potenciales inversores en el mercado de capitales.

Debido a esta necesidad, se espera que la ley de transparencia tenga grandes ramificaciones que beneficiarán a todos aquellos que quieran invertir en el mercado de capitales argentino. La nueva ley no sólo intenta la promover la transparencia y la equidad sino que también la moderniza el mercado de capitales argentino.

Así la ley de transparencia:

i) Reconoce la importancia de "corporate governace" en el mercado de capitales y por ello requiere la designación de directores independientes en la sociedades abiertas.

ii) Otorga un valor importante al "consumidor financiero" y por ello busca la trasparencia en el mercado penalizando prácticas tales como el "insider trading".

iii) Regula el mercado de control corporativo de manera tal que se fomente la competencia, la igualdad y la trasparencia en los procesos de cambios de control.

iv) Toma debida nota del "agency cost" (costo de administración) entre los accionistas controlantes y los accionistas minoritarios en las sociedades abiertas, proveyendo un tratamiento especial para las transacciones entre "partes relacionadas".

v) Introduce a la legislación societaria local conceptos sofisticados que forman parte de la más moderna teoría corporativa, tal como el principio de "creación de valor" para los accionistas o de inversión de carga de la prueba, propia de la teoría de los "deberes fiduciarios" de los directores en el derecho anglosajón.

vi) Flexibiliza la estructura societaria y permite cambios en la estructura de capital de las sociedades con un grado de flexibilidad mayor al regulado para la sociedad cerrada.

En conclusión, esta reforma constituye una verdadera revolución en el derecho societario y del mercado de capitales, pues regula temas que hasta la sanción del decreto 677/01 carecían de un sustento legal adecuado, o bien, no tenían recepción en el derecho local. Como toda reforma legal, sus efectos concretos en el mercado de capitales están aún por verse, aunque una buena señal respecto a que estas medidas están en la dirección correcta lo constituye el hecho de que se encuentran en línea con las reformas adoptadas en las legislaciones de Chile, México y Brasil.

[1:] Más precisamente, se invocan como fundamento normativo del dictado del mencionado decreto, las disposiciones del art. 1º, inc. I) ("Materias determinadas de su ámbito de administración"), ap. d), que delega en aquel órgano la atribución de desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia del mercado de capitales, garantizando el debido control del sector, y del art. 1, inc. II) ("Emergencia pública"), ap. e), que lo autoriza a dar continuidad a la desregulación económica derogando o modificando normas de rango legislativo de orden nacional sólo en caso de que perjudiquen la competitividad de la economía, "exceptuando expresa e integralmente toda derogación, modificación y suspensión de la ley 23928 de convertibilidad, de los Códigos Civil, de Minería y de Comercio o en materia penal, tributaria, laboral del sector público y privado, salud, previsional, de las asignaciones familiares, la ley marco regulatorio del empleo público (L. 25164) y la ley 25344 de emergencia pública, en lo referido al pago de la deuda previsional con Bonos BocOn III, contenidos en el artículo 13 de la mencionada ley"

[2:] El decreto propiamente dicho tiene sólo dos artículos, y un extenso Anexo que comprende cuatro Títulos

[3.] Los Principios de Gobierno Corporativo de Mayo de 1999

[4:] Art. 2º, RTOP

[5:] La "influencia dominante" en el art. 33, LSC no tiene parámetros objetivos para definir el "control" respecto de las instituciones reguladas en el decreto (por ejemplo, OPA´s)

[6:] Ver art. 3º, RTOP

[7:] La norma se refiere al fiduciario como representante del conjunto de los inversores, y no al fiduciario titular de un fideicomiso en los términos de la ley 24441

[8:] Ver art. 5º, incs. a) y h), RTOP

[9:] Ver art. 11, RTOP

[10:] Un excelente informe sobre el rol de este comité puede consultarse en el Report of the National Association of Corporate Directors (NACD), Blue Ribbon Commission on Audit Committees (a practical guide), publicado por la NACD, y el Center for Board Leadership, con el apoyo de Keidrick & Struggles, Inc., 2000

[11:] Ver art. 15, RTOP

[12:] Ver Normas de la CNV, RG 340/01

[13:] Ver art. 17, RTOP

[14:] Ver art. 65, Cap. 8, L. 17811 (art. 42, RTOP)

[15:] Ver art. 45, RTOP

[16:] Ver art. 69, L. 17811 (art 42, RTOP) **

[17:] Ver art. 74, L. 17811 (art. 42)

[18:] Ver art. 74, L. 17811 (art. 42)

[19:] Ver art. 76, L. 17811 (art. 42)

[20:] Ver art. 70, inc. b), L. 17811 (art. 42, RTOP)

[21:] Ver art. 70, inc. a), L. 17811 (art. 42)

[22] Ver art. 70, inc. c), L. 17811 (art. 42)

[23:] Ver art. 71, L. 17811 (art.42)

[24:] Ver art. 75, L. 17811 (art.42)

[25:] Ver art. 72, L. 17811 (art.42)

[26:] Ver art. 77, L. 17811 (art. 42, RTOP)

[27:] Ver art. 14, inc. e), RTOP

[28:] Ver art. 66, L. 17811 (art. 42, RTOP)

[29:] Ver art. 67, L. 17811 (art. 42, RTOP)

[30:] Ver art. 68, L. 17811 (art. 42)

[31:] Ver art. 38, RTOP

[32:] El art. 33 hace referencia a "las personas mencionadas en el artículo 35 de la ley 24083". Esta ley es la de fondos comunes de inversión, y el art. 35 se refiere a las sanciones que se pueden aplicar bajo dicho régimen, entre otros, a los directores, administradores, síndicos, consejeros y gerentes de las sociedades gerentes y depositarias de los fondos. La remisión es poco clara, y tal vez debió incluirse a dichos funcionarios en la enumeración del art. 7º

[33:] Ver art. 9º, RTOP

[34:] Conforme L. 22169.

[35:] Ver art. 39 del decreto. Modificación al art. 6º, inc. h), L. 17811

[36:] Ver. art. 13, L. 17811 (modificada por el RTOP, art. 39)

[37:] Ver arts. 10,12,14 y 15, L. 17811 (modificada por el RTOP, art. 39)

[38:] Ver art. 44, RTOP.

EL PRESENTE TRABAJO SE ENCUENTRA PUBLICADO EN REVISTA DOCTRINA SOCIETARIA DE ERREPAR , N° 166, SEPTIEMBRE/01